OUR BLOG

13 mei 2019

Bedrijfsbezoek: Noordammers bij B&S Group

B&S Group ging vorig jaar maart naar de beurs op een koers van € 14,50. Dit was op de onderkant van de IPO bandbreedte van € 14,50- € 17,75. Wij hebben destijds ingeschreven op de emissie maar mede door het slechte beursklimaat, zijn we weer rond de introductieprijs uitgestapt. De afgelopen maanden is de koers flink gedaald naar niveaus ver onder de introductieprijs. Wij vonden B&S bij emissie een kansrijk bedrijf en begrepen niet waarom de koers maar niet vooruit wil. Reden voor ons om richting B&S in Delfzijl te vertrekken.

B&S is een distributiebedrijf dat de achterliggende ruim 25 jaar is gegroeid van een lokaal bedrijf met een omzet van € 13 miljoen, naar een wereldwijde speler met een omzet van € 1.746 miljoen over 2018. Meer dan verhonderdvoudigd aldus. Gezond winstgevend, met een bruto bedrijfswinst (EBITDA) van liefst € 109 miljoen, een ijzersterke balans, een mooi bedrijfsrendement (ROCE>20%), en volop groeimogelijkheden voor de toekomst .

Wij hebben een gesprek aangevraagd met de CEO (Bert Meulman) en daarnaast een rondleiding gekregen door de geavanceerde logistieke distributiecentra van B&S.

Wat doet B&S Groep precies?

  1. Beleveren van Food/Drank/Beauty&Care producten aan klanten van e-commerce bedrijven, wereldwijd.
  2. Beleveren van winkelketens in Europa (o.a. Action, Watsons/Kruitvat) van grote partijen parfums/cosmetica/luxe verzorgingsproducten. Deze (rest)partijen koopt B&S in bulk in van de grote producenten, past de labels naar lokaal aan, en herdistribueert ze. Dit maakt het voor luxe merken mogelijk om partijen als Action te beleveren, wat zonder tussenschakel onmogelijk zou zijn (afzet in branchevreemd kanaal).
  3. Beleveren van NAVO vredesmissies van een zo compleet mogelijk pakket van Food/Dranken/ Verzorgingsproducten (o.a. Afghanistan, Mali, Soedan). In tenders, die veelal 5 jaar lopen. Zeer kennisintensief/complexe operaties waar B&S weinig concurrentie in heeft.
  4. Beleveren van cruiseschepen (o.a. die van Royal Caribean, Windstar) in alle havens in Europa waar zij aanmeren van Food/Drank/Luxe verzorgingsproducten). Alsmede belevering van andere schepen en ‘remote sites’ (mijnen/olie installaties etc.).
  5. Elektronicawinkels op internationale luchthavens. Crewshops en Duty free shops op regionale luchthavens en op legerbases/cruiseschepen.
  6. Beauty/verzorgingsproducten rechtstreeks via internet verkopen aan de Amerikaanse consument. Deze activiteit is met de overname van FragranceNet.com oktober 2018 nieuw toegevoegd.
  7. Beleveren van Medische/Farmaceutica artikelen Schepen/Offshore/Remote sites, dezelfde klantengroep als Drank/Beauty/Food en daarmee wordt via de overname van Lagaay het pakket verder verbreed.

Onderwerpen tijdens ons gesprek CEO Bert Meulman

Wat is de kracht van B&S Groep?
Volgens de CEO is dit wellicht voor buitenstaanders moeilijk te doorgronden. Maar feitelijk is B&S een distributeur/groothandel, met een hoge toegevoegde waarde (door bijv. de complexiteit), een breed gamma van liefst 40.000 producten, en een diverse klantengroepen. Hierdoor heeft B&S de schaalgrootte om een unieke onderhandelingspositie in te nemen naar de producenten, en een trouwe klantengroep.

Is de aankoop van FragranceNet.com niet een vreemde eend in de bijt. Omdat B&S daarmee rechtstreeks aan de eindconsument gaat leveren, en daarmee concurreert met een grote klant als Amazon?
Volgens de CEO is FragranceNet.com misschien wel de beste aankoop ooit gedaan door B&S. De omzet van Fragrance groeit met 10%+ per jaar, naar (over boekjaar t/m maart 2018) $216 miljoen. Een grote overname dus. Winstgevend ook, want de EBITDA bedroeg daarbij $17 miljoen. Daarvoor heeft B&S ‘slechts’ $115 miljoen betaald. Reden voor de goede prijs was onenigheid tussen de founder en betrokken investeringsmaatschappijen binnen Fragrance. Hierdoor was een patstelling bij het bedrijf ontstaan, wat B&S de kans bood het over te nemen. Met de 76-jaar oude founder en zijn 2 zonen in het bedrijf zijn goede afspraken gemaakt. Zij houden de komende 5 jaar nog 25% van de aandelen. Door de inkoopvolumes van Fragrance met die van B&S te combineren kan B&S direct al een 3% betere inkoopprijs realiseren.

B&S is door een lange reeks acquisities uitgegroeid tot het bedrijf dat het nu is. Hoe lopen dergelijke acquisitieprocessen?
Volgens de CEO is een acquisities door de jaren heen nog nooit een miskoop gebleken. Ze zijn voorzichtig en zoeken de fit. De balans van B&S is ijzersterk waardoor acquisities gefinancierd kunnen worden zonder uitgifte van aandelen en de bank(en) ook niet dwarsliggen. B&S betaalt gemiddeld 1-1.5% rente over hun vreemde vermogen. De laatste overname van begin april 2019 is Lagaay, wordt als voorbeeld volledig uitgelegd waarom dit zo ene goede fit is gebleken.

Wat zijn de risico’s in de spreiding van klanten, in de voorraden, in wanbetaling?
De top-10 klanten is ‘slechts’ 25% van de omzet, een zeer grote klantenspreiding. Bovendien heeft B&S een unieke positie in de keten, waardoor klanten ook niet snel weg zullen lopen. Als voorbeeld de Action, die kan via de restpartijen die B&S opkoopt met enorme discount Beauty&Care producten in haar winkels verkopen. B&S distribueert tot aan de winkel.
De voorraden zijn groot bij B&S, liefst € 378 miljoen per eind 2018. Niet bederfelijke high-end consumer producten, dus laag risico. Het debiteurenrisico is ook laag, omdat alle internationale klantenleveringen kredietverzekerd worden.

Hoe belangrijk zijn de IT systemen voor B&S?
IT systemen zijn de kern van B&S Group. Hier wordt het meeste geld in geïnvesteerd. Gebouwen worden geleased en het transport wordt volledig uitbesteed. In Nederland heeft B&S Group 15 magazijnen, waarvan Delfzijl en Dordrecht de grootste zijn. Hier is/wordt volop geïnvesteerd in automatisering. In Delfzijl draait een volledig geautomatiseerd orderpick systeem van het Noorse AutoStore. In 2019 wordt verder geïnvesteerd in onbemande guided magazijntrucks. In Dordrecht is/werd in 2018-2019 ook een enorme automatiseringsslag gemaakt.

De IT is bij B&S Group hoogwaardig en hier zit grotendeels haar kracht. Het kan veel informatie aan de klanten van B&S geven. Ook voldoet B&S aan de zware eisen die de douane stelt om een accijnsvrij magazijn te mogen voeren. B&S draait niet op een standaard ERP-systeem, maar heeft haar eigen ERP-systeem opgebouwd, vanuit stukjes ‘best of breed’. Overgenomen bedrijven worden overgezet op het B&S-systeem. Deze kosten lopen door de jaren heen door de P&L.

In 2018 draaide B&S in Dordrecht dubbele kosten, in de overgang naar een nieuwe automatiseringsopzet van het magazijn. Die dubbele kosten waren € 4 miljoen en vielen in 2018. In 2019 vallen ze al deels weer weg.

Wat is het groei- en margeverbeterings potentieel in de komende jaren?
CEO Meulman geeft aan dat B&S Group niet-cyclisch is en grotendeels in groeimarkten actief is (e-commerce van Beauty & Care producten en China). In dergelijke groeimarkten kan B&S wel 10%+ per jaar groeien. Voor het totale bedrijf inclusief overnames is daarmee de verwachting dat de omzet met 10%+ per jaar zal groeien. De EBITDA-marge is de achterliggende jaren fors opgelopen. Van 4,6% naar 7.0% in 2017. In 2018 zakte de marge naar 6.6% door de hogere transportkosten (die met vertraging kunnen worden doorberekend), en door de dubbele logistieke kosten in Dordrecht (de bovengenoemde € 4 miljoen). De CEO is wars van marge extrapolatie. Begeleidende bankanalisten ten tijde van de IPO trokken het mooie margelijntje liefst verder omhoog door. We moeten eerder aan 1/10 van procenten denken, dan zomaar even de sprong van 7% naar 8%-marge maken.

Conclusie:
B&S Group is niet zomaar een hapsnap handelsbedrijf, maar heeft een sterke marktpositie, een vooroplopend logistiek/IT-systeem, een sterke ondernemerscultuur, een sterke balans, is niet-cyclisch en een sterk overname track-record.
Alle ingrediënten lijken daarmee aanwezig om de komende jaren door te groeien naar een omzet ruim boven de € 2 miljard en een EBITDA van € 150 miljoen.
De markt zal nog tijd nodig hebben om B&S Group als beursgenoteerd bedrijf beter te leren kennen en te waarderen. Mocht de komende 2 jaar een mooi trackrecord verder opgebouwd worden en komt die waardering, dan ligt er een koerspotentieel richting de € 20,=.

Vanaf de huidige koers van rond de € 12,50 is dit een rendementsperspectief (inclusief dividenden) van meer dan 60%.

Belangrijk nadeel van B&S Group is dat er weinig liquiditeit is in het aandeel. Dit gegeven en de geringe omvang maken B&S Group voor ons een meer offensieve belegging. Wij hebben voor cliënten met een offensief profiel een eerste positie opgebouwd.

wesley